Temi di discussione. del Servizio Studi. La domanda di finanziamenti bancari in Italia e nelle diverse aree del Paese ( )

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Temi di discussione del Servizio Studi La domanda di finanziamenti bancari in Italia e nelle diverse aree del Paese ( ) di Dario Focarelli e Paola Rossi Numero Maggio 1998 La serie Temi di

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Temi di discussione del Servizio Studi La domanda di finanziamenti bancari in Italia e nelle diverse aree del Paese ( ) di Dario Focarelli e Paola Rossi Numero Maggio 1998 La serie Temi di discussione intende promuovere la circolazione, in versione provvisoria, di lavori prodotti all interno della Banca d Italia o presentati da economisti esterni nel corso di seminari presso l Istituto, al fine di suscitare commenti critici e suggerimenti. I lavori pubblicati nella serie riflettono esclusivamente le opinioni degli autori e non impegnano la responsabilità dell Istituto. Comitato di redazione: MASSIMO ROCCAS, CARLO MONTICELLI, GIUSEPPE PARIGI, ROBERTO RINALDI, DANIELE TERLIZZESE; SILIA MIGLIARUCCI (segretaria). LA DOMANDA DI FINANZIAMENTI BANCARI IN ITALIA E NELLE DIVERSE AREE DEL PAESE ( ) di Dario Focarelli ( * ) e Paola Rossi ( ** ) Sommario In Italia, nella seconda metà degli anni ottanta e nei primi anni novanta, il credito bancario è cresciuto a un ritmo sostenuto; nel quadriennio , invece, i prestiti sono aumentati in misura contenuta, diminuendo in termini reali. Tale andamento solleva alcuni quesiti a cui il lavoro vuole dare risposta: a) la domanda di credito delle imprese ha subito dopo il 1993 una modifica strutturale? b) ci sono differenze sistematiche nei parametri della domanda di credito nelle diverse aree del paese? c) se queste differenze esistono, come hanno influenzato i recenti andamenti del credito? L evidenza proposta delinea un quadro piuttosto chiaro: la domanda di credito appare a livello nazionale stabile nel periodo di osservazione. Alla contrazione nella dinamica del credito ha contribuito, per una parte piuttosto piccola (circa 3 punti percentuali in ragione d anno), l aumento del costoopportunità dei finanziamenti e, per la gran parte (circa 10 punti percentuali in ragione d anno), la sostanziale contrazione degli investimenti in rapporto ai margini lordi delle imprese. Nelle diverse aree del paese la domanda di credito presenta caratteristiche differenti. In particolare, al Nord- Est è stata verificata una minore elasticità ai tassi e una maggiore agli investimenti rispetto alle altre aree del paese. Non si può, infine, escludere che al Nord-Ovest e al Centro possano essersi verificati dei cambiamenti nella funzione di domanda. ( * ) Banca d Italia, Servizio Studi. ( ** ) Banca d Italia, Sede di Milano, Nucleo per la ricerca economica. Indice 1. Introduzione... p I fatti stilizzati... p Lo schema di riferimento per l analisi empirica... p La domanda di credito in Italia... p La stima del modello e le relazioni di lungo periodo... p La stima della domanda di credito... p La stabilità dell equazione della domanda di credito... p Il confronto territoriale... p Le stime della domanda di credito per le diverse aree del paese... p La stabilità delle equazioni e la previsione in simulazione... p Conclusioni... p. 34 Riferimenti bibliografici... p. 36 1. Introduzione 1 Nella seconda metà degli anni ottanta e nei primi anni novanta in Italia gli aggregati creditizi sono cresciuti a un ritmo sostenuto: in rapporto al PIL, il credito bancario alle imprese è aumentato dal 32 per cento del 1985 al 45 per cento circa del Questo aumento è avvenuto in corrispondenza della completa liberalizzazione del mercato bancario e parallelamente all incremento della pressione concorrenziale sul mercato degli impieghi, che pure era già più forte rispetto a quella sulla raccolta (Ciocca, Giannoni e Nanni, 1981). Dopo la fase di forte espansione, la dinamica del credito ha mostrato una chiara inversione di tendenza: nel corso del 1993, i prestiti bancari hanno subito un vero e proprio crollo rispetto ai tassi di crescita del periodo precedente; anche la ripresa successiva è risultata debole e di breve durata, pur in presenza di una significativa espansione degli investimenti nel 1995; il rapporto tra credito alle imprese e PIL si è ridotto costantemente a partire dal 1993, scendendo al 39 per cento nel Il primo quesito che tale andamento solleva, quindi, è se vi sia stato un cambiamento strutturale nella funzione di domanda di credito. Da un lato, i numerosi cambiamenti intervenuti nel settore bancario avrebbero potuto determinare 1 Si desidera ringraziare Ignazio Angeloni, Piero Casadio, Domenico Delli Gatti, Roberto Rinaldi, Valeria Sannucci, Roberto Tedeschi e Daniele Terlizzese per gli utili suggerimenti. Naturalmente, gli errori o le imprecisioni rimanenti sono di esclusiva responsabilità degli autori. 10 un certo grado di instabilità dei parametri. D altra parte, la dinamica dei prestiti potrebbe essere spiegata più semplicemente dall aumento cospicuo dei margini di profitto delle imprese, dovuto soprattutto alla forte crescita delle esportazioni. Un secondo aspetto che si ritiene necessario approfondire riguarda il ruolo delle differenze regionali nel determinare l andamento della domanda di prestiti. L Italia è caratterizzata infatti da profonde differenze sia nella struttura industriale sia in quella finanziaria; tali differenze sono state accentuate dalla ripresa economica del , caratterizzata da un impatto asimmetrico all interno del paese. È così possibile attendersi differenze anche significative nei parametri della funzione di domanda e nelle determinanti della debolezza della dinamica del credito a seconda delle aree territoriali analizzate. Per rispondere a tali quesiti si è stimata la domanda di credito sia a livello nazionale sia nelle diverse aree. Per l Italia è stata utilizzata una procedura a due stadi, in modo da identificare un modello stilizzato del mercato del credito, costituito da un sistema di tre equazioni che determinano simultaneamente l offerta di finanziamenti da parte delle banche, la domanda di credito delle imprese e la decisione di investimento. Si è quindi stimata una forma ridotta di questo sistema per le diverse aree geografiche. Il lavoro è organizzato come segue. Nel paragrafo 2 sono descritti i fatti stilizzati relativi all andamento del 11 credito erogato alle imprese negli ultimi dieci anni; nel paragrafo 3 viene effettuata l analisi della domanda di credito per l Italia, dopo aver brevemente descritto lo schema di riferimento utilizzato per la verifica empirica. Si procede quindi alla stima e al confronto delle funzioni di domanda di credito nelle diverse aree del paese, nonché a verificare la stabilità delle relazioni così individuate. Nell ultimo paragrafo si formulano alcune considerazioni conclusive. 2. I fatti stilizzati La dinamica dei prestiti alle imprese, dopo il periodo di forte espansione compreso tra il 1986 e il 1989, ha registrato prima un rallentamento e poi un vero e proprio crollo nel corso del 1993 (fig. 1). Successivamente è rimasta su valori contenuti. In termini reali e in rapporto al PIL il credito è in calo dal 1993 (fig. 2). La dinamica del credito mostra una evidente correlazione positiva con l andamento del rapporto tra gli investimenti e il margine operativo lordo delle imprese (fig. 1). Nel periodo tra il 1986 e il 1992 tale rapporto era di poco inferiore al 70 per cento. Dopo la caduta avvenuta nel biennio , il rapporto tra investimenti e margini è rimasto sostanzialmente stabile intorno al 50 per cento nell ultimo triennio. La caduta del rapporto è interamente determinata dalla brusca contrazione degli investimenti nel 1993 (fig. 3); successivamente, la crescita degli investimenti è stata paragonabile a quella dei margini operativi. Fig. 1 CREDITO ALLE IMPRESE E RAPPORTO TRA GLI INVESTIMENTI E IL MARGINE OPERATIVO LORDO var% credito (scala sinistra) INV/MOL (scala destra) CREDITO ALLE IMPRESE IN RAPPORTO AL PIL E IN TERMINI REALI (1) Fig credito in rapporto al PIL (scala sinistra) credito in termini reali (scala destra) (1) I dati relativi al credito alle imprese (in miliardi di lire) sono stati deflazionati con il deflatore trimestrale del PIL (a prezzi 1990). Il rapporto tra credito e PIL è in valori percentuali. Fig. 3 ANDAMENTO DEGLI INVESTIMENTI E DEL MARGINE OPERATIVO LORDO DELLE IMPRESE var% INV var% MOL TASSI DI INTERESSE SUGLI IMPIEGHI E SUI BOT Fig tasso impieghi tasso BOT differenziale (scala destra) 14 Alla riduzione della dinamica del credito ha contribuito l ampliarsi del divario tra i tassi applicati sui prestiti bancari e il rendimento dei titoli di Stato. Tra il 1993 e il 1996 il livello di tale differenziale era pari a 3,15 punti percentuali, di oltre un punto superiore a quello registrato nel periodo tra il 1988 e il 1992 (fig. 4). 3. Lo schema di riferimento per l analisi empirica Nella letteratura il flusso dei finanziamenti richiesto dalle imprese in un dato periodo è considerato funzione del loro fabbisogno finanziario e del costo-opportunità del credito bancario (Friedman e Kuttner, 1993). La letteratura teorica associa il costo-opportunità al tasso di interesse su fonti finanziarie esterne all impresa, alternative al credito bancario. In genere il tasso di riferimento è rappresentato dal tasso sull emissione di commercial papers o di obbligazioni. Se il costo del credito aumenta rispetto al tasso sull emissione di commercial papers, la domanda di credito diminuisce e le imprese ricorrono maggiormente al collocamento di titoli di debito per finanziarsi. Tale meccanismo, tuttavia, vale solo se vi è un mercato dei capitali sviluppato, tale da permettere alle imprese di raccogliere fondi sufficienti per finanziare i propri progetti di investimento. In Italia, malgrado molte delle imprese di maggiori dimensioni abbiano questa possibilità, il fenomeno 15 appare ancora limitato e il debito bancario è la principale - in molti casi l unica - fonte finanziaria esterna accessibile. Ciò significa che, se i tassi di interesse applicati dal sistema bancario aumentano, l impresa può ricorrere all autofinanziamento o - se questo non è sufficiente - deve rinunciare a effettuare l investimento stesso. Naturalmente anche l utilizzo di fonti interne ha un costo, approssimato dal rendimento di attività prive di rischio (titoli di Stato) che rappresentano un ipotetico investimento alternativo. La specificazione della domanda di credito è pertanto del tipo: C = f I MOL rc rt,,,. + + Dove C indica la variazione del credito utilizzato dalle imprese, I gli investimenti effettuati, MOL il margine operativo lordo, r c il tasso di interesse sul credito e r t quello sui titoli di Stato. L ipotesi teorica è che la domanda di credito dipenda dagli investimenti, dai margini operativi e dal livello dei tassi; il comportamento delle banche determina il tasso di interesse sugli impieghi in funzione dei tassi sul mercato monetario. I segni attesi sono quelli indicati. I dati e le relative fonti utilizzati nell analisi empirica sono descritti nella tavola 1. L approccio utilizzato è differente da quello usato nel modello econometrico della Banca d Italia (Banca d Italia, 1986), ove il rapporto tra l ammontare del credito e una 16 approssimazione della ricchezza netta delle imprese è funzione del differenziale tra il tasso sugli impieghi e il rendimento dei BOT. La specificazione adottata nel lavoro, che considera il flusso di credito come funzione degli investimenti e del MOL, è tuttavia l unica praticabile a livello regionale, per l impossibilità di stimare sia il fabbisogno finanziario delle imprese sia il capitale fisico nelle varie aree del paese. L approccio utilizzato ha il vantaggio, inoltre, di non dover procedere alla stima del capitale fisico delle imprese che presenta numerose difficoltà di ordine statistico anche a livello nazionale 2. La stima sui dati di flusso presenta, d altra parte, il problema che le relazioni identificate tra le variabili non garantiscono a priori l equilibrio dei corrispondenti stock. L analisi degli stock può essere effettuata solo specificando una condizione iniziale rispetto al periodo considerato, che però potrebbe non essere una condizione di equilibrio. Questo problema potrebbe ridurne l utilità per le previsioni su un orizzonte di più lungo termine che, quindi, vanno trattate con una cautela particolare. 2 Nel modello della Banca d Italia tale stima è effettuata cumulando il fabbisogno finanziario delle imprese, parzialmente stimato sulla base dei Conti Istituzionali dell Istat, dopo aver imposto un valore iniziale della ricchezza netta derivata dalla contabilità finanziaria. I problemi sono dovuti all esistenza di discrepanze, anche consistenti, tra la contabilità istituzionale e quella finanziaria e dalla difficoltà nella valutazione ai prezzi di mercato del valore del capitale delle imprese. A causa di tali problemi la stima della ricchezza netta può variare a seconda del periodo iniziale considerato. 17 Tav. 1 La variabili considerate sono: DEFINIZIONE E FONTI DEI DATI CRED: variazione del credito bancario. I dati si riferiscono alle operazioni di prestito con le imprese, definite come società non finanziarie, finanziarie di partecipazione, sia private sia di proprietà pubblica (escluse le imprese municipalizzate e le aziende autonome) e imprese individuali (famiglie produttrici). Fino al 1990 la fonte dei dati è la Centrale dei rischi, sia per le serie nazionali sia per quelle regionali. Successivamente, per l Italia sono state utilizzate le Segnalazioni di Vigilanza. MOL: margine operativo lordo delle imprese. INV: investimenti effettuati dalle imprese e variazione delle scorte. TATT: tasso di interesse sui prestiti in lire; fonte Centrale dei rischi. TBOT: tasso medio sui BOT. I dati riferiti a MOL e INV derivano dai conti della nuova contabilità nazionale dell Istat. I dati relativi alle aree territoriali sono stati tratti dalla contabilità regionale dell Istat, disponibile fino al 1993; le serie sono state aggiornate al 1995 utilizzando le stime della contabilità regionale effettuate da Prometeia. Questi dati, di frequenza annuale, sono stati trimestralizzati sulla base delle corrispondenti serie nazionali. Quando precedute dal prefisso, L le variabili sono espresse in logaritmi. 4. La domanda di credito in Italia L analisi empirica della domanda di credito per l Italia è stata effettuata utilizzando una procedura a due stadi. Nel primo, è stata applicata la metodologia di stima di massima verosimiglianza proposta da Johansen, che permette di stimare le condizioni di equilibrio di lungo periodo esistenti in un sistema di variabili non stazionarie, ma cointegrate tra loro. Nel secondo stadio, i vettori di cointegrazione individuati sono stati utilizzati nella stima uni-equazionale della domanda di credito, dopo aver verificato che tale stima rimane efficiente. 18 Un modo alternativo per ottenere una stima della funzione di domanda di credito consiste nell identificare una forma ridotta del modello attraverso una singola equazione, stimando contemporaneamente il lungo periodo e la dinamica con il metodo OLS. Questa modalità di stima, pur non godendo delle proprietà teoriche della procedura proposta da Johansen, è chiaramente più semplice da applicare nel confronto territoriale. 4.1 La stima del modello e le relazioni di lungo periodo L analisi è stata compiuta per il periodo , includendo dummies stagionali; il VAR stimato è di ordine 1 e i residui sono normali sia con riferimento alle singole equazioni che per il sistema nel suo complesso. La procedura di selezione contemporanea del rango di cointegrazione e del trend deterministico evidenzia che il rango di cointegrazione è pari a 3; il modello che meglio si adatta ai dati è quello che non impone vincoli sulla costante, mentre esclude la presenza di trend nelle variabili 3. 3 Le stime di cointegrazione sono state effettuate con i software MALCOLM e PCGIVE. La presenza di un quarto vettore di cointegrazione non è rifiutata dai dati all usuale livello di significatività del 5 per cento. Tuttavia, tale ipotesi non appare robusta: in particolare, l analisi della stabilità del rango di cointegrazione evidenzia che il quarto vettore viene accettato solo dal L interpretazione a favore di tre vettori di cointegrazione viene confermata considerando una intervention dummy riferita ai periodi e In questo caso il risultato è univoco: il rango di cointegrazione è pari a 3 e stabile nel tempo; il modello preferito è quello che non impone vincoli sulla costante, mentre esclude la presenza di trend nelle variabili. 19 Si è quindi proceduto a identificare lo spazio di cointegrazione mediante l imposizione di vincoli in grado distinguere le equazioni del modello interpretabili da un punto di vista economico (tav. 2). Tav. 2 IDENTIFICAZIONE E STIMA DEI VETTORI DI COINTEGRAZIONE PERIODO : VARIABILI : DLCRE,LINV,TATT,LMOL,TBOT NUMERO DI RITARDI : 1 STAGIONALITÀ : DUMMY TRIMESTRALI MODELLO : I(1) RANGO DI COINT.(r): 3 TREND : α0 = α0 ; α1 = 0 RESTRIZIONI: IDENTIFICAZIONE DI β B(1) BB(2) BB(3) DLCRE LINV TATT LMOL TBOT LOG-LIKELIHOOD CON H0 : 622,22321 LOG-LIKELIHOOD CON HA : 624,72093 GRADI DI LIBERTÀ : 4 CHI2 : 4,99544 LIVELLO DI SIGNIFICATIVITÀ : 0,28777 LE MATRICI α E β DLCRE -0, , ,00964 LINV 0, , ,03616 TATT -0, , ,44834 LMOL -0, , ,00691 TBOT 3, , ,23432 DLCRE 1, , ,00000 LINV -0, , ,00000 TATT 0, , ,00000 LMOL 0, , ,00000 TBOT 0, , ,00000 20 I tre vettori di cointegrazione individuati - riportati di seguito - sono coerenti con le ipotesi esposte nel paragrafo precedente. (VE1) (VE2) (VE3) LCRE = 0,109ž(LINV-LMOL) LINV = 0,459ž(LMOL) TATT = TBOT La prima relazione (VE1) individua la domanda di credito. La restrizione per cui le due variabili - MOL e investimenti - hanno lo stesso coefficiente con segno opposto è accettata dai dati. Di conseguenza, le variazioni nel lungo periodo sono determinate dal rapporto tra investimenti e margini operativi, che rappresenta una proxy del fabbisogno finanziario delle imprese: stabile tale quota, il credito cresce in modo costante, coerente con la crescita nominale dei due aggregati. La relazione individuata è in linea con il filone di letteratura recente che sottolinea l esistenza di una gerarchia nelle fonti di finanziamento 4 : le aziende finanziano i propri investimenti in primo luogo con fonti interne e solo successivamente, per la parte non coperta da queste ultime, ricorrono a fonti esterne, principalmente costituite da credito bancario. 4 Myers e Majluf (1984), Fazzari, Hubbard e Petersen (1988). 21 Tale interpretazione è coerente anche con il secondo vettore di cointegrazione (VE2), che rappresenta una relazione positiva tra gli investimenti e il MOL. Al crescere del MOL, tuttavia, gli investimenti crescono meno che proporzionalmente. Questo risultato potrebbe essere dovuto alla esclusione di variabili rilevanti nel modello, oppure al periodo di osservazione relativamente breve: l andamento del rapporto tra investimenti e MOL nel periodo (fig. 1) evidenzia un trend decrescente che porta a rifiutare l ipotesi che le imprese abbiano mantenuto costante tale rapporto. Il terzo vettore (VE3) indica una relazione stabile tra tasso di interesse sui crediti e tasso sui BOT. Questo risultato è coerente con l evidenza empirica messa in luce anche in altri studi per l Italia e rivela come, nel lungo periodo, il livello dei tassi di interesse sul credito è determinato dalle condizioni prevalenti sul mercato monetario, che identificano l effettivo costo di rifinanziamento del sistema bancario 5. Il coefficiente che lega il tasso sugli impieghi e quello sui BOT, infatti, non è statisticamente diverso da 1: nel lungo periodo, variazioni del tasso sui BOT determinano variazioni di pari ammontare del tasso sugli impieghi bancari. Eventuali scostamenti nel breve periodo sono determinati dalla vischiosità nel processo di aggiustamento. 5 Per una analisi del processo di trasmissione delle condizioni prevalenti sul mercato monetario ai tassi attivi, cfr. Buttiglione, Del Giovane e Gaiotti (1997). La stima della domanda di credito La possibilità di stimare la domanda di credito attraverso una singola equazione, utilizzando le relazioni di lungo periodo individuate con la stima di massima verosimiglianza del modello multiequazionale, è condizi
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