Iuliana-Ioana PURCĂREA Doctorand Ion STANCU Profesor universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureşti - PDF

Description
INFLUENŢA POLITICII DE CERCETARE-DEZVOLTARE ASUPRA PERFORMANŢELOR SOCIETĂŢILOR COTATE LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI (PRIN INTERMEDIUL ACTIVELOR INTANGIBILE/NECORPORALE) Iuliana-Ioana PURCĂREA Doctorand

Please download to get full document.

View again

of 54
All materials on our website are shared by users. If you have any questions about copyright issues, please report us to resolve them. We are always happy to assist you.
Information
Category:

Services

Publish on:

Views: 36 | Pages: 54

Extension: PDF | Download: 0

Share
Transcript
INFLUENŢA POLITICII DE CERCETARE-DEZVOLTARE ASUPRA PERFORMANŢELOR SOCIETĂŢILOR COTATE LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI (PRIN INTERMEDIUL ACTIVELOR INTANGIBILE/NECORPORALE) Iuliana-Ioana PURCĂREA Doctorand Ion STANCU Profesor universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureşti Rezumat. În condiţiile noii economii potenţialul de cercetare-dezvoltare al firmelor (reflectat în contabilitate prin intermediul activelor intangibile) are tendinţa să diferenţieze întreprinderile aflate în competiţie. Deşi se pune încă accent pe investiţiile în active fizice, cercetătorii au descoperit că investitorii de pe piaţa de capital se orientează spre achiziţionarea acţiunilor unor societăţi din industria high-tech ce promovează o politică bazată pe sporirea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare. Rezultatele studiului de faţă, realizat pentru economia României, relevă corelaţia dintre creşterea activelor intangibile ale firmelor din industria de chimie şi farmacie (sectoare high-tech) şi performanţele acestora reflectate prin coeficienţii EPS şi PER. Cuvinte-cheie: pieţe financiare; politica investiţională a firmei; evaluarea activelor firmei; metode statistice şi econometrice; analize; teste; regresie liniară simplă. Clasificare REL pieţe financiare (11B), politica de investiţii a firmei (11D), evaluarea activelor firmei (11F), metode statistice şi econometrice: analize, testări (9B), metode de regresie liniară simplă (9C) 1. Definirea noţiunii de performanţă Măsurarea performanţei întreprinderii este considerată a fi o temă de cercetare foarte atractivă prin prisma determinării rezultatelor obţinute din exploatarea capitalului investit de acţionari sau creditori în activele întreprinderii. Atunci când vorbim despre performanţă trebuie să avem în vedere trei aspecte: în primul rând, performanţa este dată de rentabilitatea capitalurilor ce au fost investite în activele întreprinderii; în al doilea rând, aceasta reprezintă o reflectare a riscului asumat de acţionari; în al treilea rând, performanţa reprezintă o reflectare a valorii întregii afaceri, raportată la avantajul sau dezavantajul plasării capitalului investit în oportunităţile existente pe piaţă. Cercetările derulate recent pe plan internaţional (Jensen, 2001, pp. 8-21) au relevat faptul că managementul firmei ar trebui să se ghideze după un criteriu de bază, care reprezintă totodată obiectivul major în finanţe, respectiv maximizarea valorii capitalurilor investite. Economie teoretică şi aplicată. Supliment 305 Studiile efectuate au ajuns la concluzia că întreprinderile care nu au reuşit să adauge valoare pentru acţionarii lor nu au reuşit nici să satisfacă cerinţele celorlalţi stakeholderi părţi interesate în activitatea întreprinderii (Wallace, 2003, pp ). În lucrarea sa publicată în anul 2001, Jensen susţine că o firmă nu îşi poate maximiza valoarea dacă nu ţine cont de cerinţele celorlalte grupuri de interese (stakeholder theory). Din acest punct de vedere ar trebui să existe o reconciliere între acţionari şi celelalte grupuri de interese, iar managerii întreprinderii ar trebui să adopte un comportament mai responsabil pentru a creşte bunăstarea tuturor stakeholderilor. Din punct de vedere al performanţei întreprinderii, în prezent sunt promovaţi indicatori de măsurare a valorii create pentru acţionarii (Stern, 1999, pp. 1-8). Este vorba despre valoarea capitalului investit de către acţionari, care este reprezentată de valoarea prezentă a câştigurilor pe care aceştia le pot obţine şi care trebuie să fie mai mare decât costul obţinerii lor sau alte costuri de oportunitate. În acest sens, cercetătorii afirmă că există valoare atunci când întreprinderea obţine randamente care compensează în totalitate investitorii pentru costurile ocazionate de realizarea investiţiei, la care se adaugă o primă ce remunerează riscul suplimentar intervenit (Christopher; Ryals, 1999, pp. 1-10). Aceeaşi teorie referitoare la obiectivul managementului valorii maximizarea averii capitalurilor investite este dezvoltată şi de alţi cercetători (Simms, 2001, pp ; Jensen, 2001, pp. 8-21). Aceşti adepţi ai managementului valorii consideră că obiectivul major al finanţelor întreprinderii ar trebui să fie reprezentat de un indicator de măsurare a averii create, precum valoarea adăugată economică EVA şi de rentabilitatea în termeni de cash-flow al capitalului investit CFROI. Valoarea adăugată economică (EVA) este dată de surplusul de valoare creat de o investiţie sau de un portofoliu de investiţii, fiind determinată de excesul de rentabilitate (rentabilitatea investiţiei costul capitalului atras pentru finanţarea sa) şi mărimea capitalului investit. Rentabilitatea în termeni de cash-flow al capitalului investit (CFROI) reprezintă rata internă de rentabilitate a unei investiţii, respectiv rata de actualizare pentru care valoarea prezentă a cash-flow-urilor, la care se adaugă valoarea prezentă a valorii reziduale, este egală cu valoarea investiţiilor făcute pentru a genera aceste cash-flow-uri. Pe plan naţional, cercetătorii apreciază că valoarea actualizată netă VAN este o măsură adecvată a performanţei. Privind întreprinderea ca pe o investiţie realizată de acţionarii acesteia, se poate afirma că aceasta este performantă în măsura în care din exploatarea activelor sale se obţine VAN maximă (Stancu, 2006, pp. 8-12). Într-o cercetare recentă ce are în vedere măsurarea performanţei unui eşantion de firme din România prin intermediul unor indicatori financiari dar şi ai unor indicatori nonfinanciari sau calitativi, se concluzionează că performanţa întreprinderilor româneşti este mai degrabă reflectată prin indicatorii financiari, iar aici prin mărimea lor standardizată, mai degrabă decât prin mărimea absolută a acestora (Ciobanu, 2006, pp ). La stadiul respectiv al cercetării efectuate pe un eşantion de firme româneşti s-a dovedit a fi dificilă realizarea unui sistem unitar de management al valorii prin care indicatorii ce definesc performanţa întreprinderii să fie pilonii prin care se poate determina majorarea capitalului investit de către acţionari. 2. Creare de valoare prin intermediul cercetării-dezvoltării (al activelor intangibile/necorporale) La nivelul economiei mondiale, una din cele mai importante schimbări din ultimele decenii este reprezentată de înlocuirea echipamentelor tehnologice cu active 305 306 Politici financiare şi monetare în Uniunea Europeană necorporale/intangibile. Cheltuielile de cercetare-dezvoltare implicit active intangibile, au cunoscut o creştere explozivă odată cu trecerea la noua economie, bazată pe cunoştinţe. În categoria activelor intangibile se includ cheltuielile de cercetare-dezvoltare, concesiunile, brevetele, licenţele, mărcile şi alte valori similare. Pe plan internaţional, numeroase cercetări au evidenţiat legăturile care există între cheltuielile de cercetare-dezvoltare ale firmelor pe de o parte şi câştigurile obţinute şi performanţa de piaţă a acestora pe de altă parte. La nivelul economiei Statelor Unite cercetătorii au descoperit că piaţa de capital recompensează firmele care înregistrează creşteri ale cheltuielilor de cercetare-dezvoltare (Chan, Martin, Kesinger, 1992, pp , Narayan, Pinches, Kelm, Lander, 2000, pp ). Pentru piaţa de capital din Marea Britanie, o analiză asupra firmelor listate la London Stock Exchange, le-a împărţit pe acestea în trei categorii: prima categorie cea a societăţilor high-tech, a doua societăţi din alimentaţie, materiale de construcţii, textile, hârtie şi ambalare şi cea de-a treia sănătate şi conglomerate (Stern, 1999, pp. 3-14). În timp ce pentru societăţile aflate în prima categorie o creştere a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare determină valori de piaţă mai mari ale acţiunilor acestora, pentru societăţile ce se regăsesc în categoriile a doua şi a treia, creşterea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare este în detrimentul preţului de piaţă al acţiunilor. Pe plan naţional, puţinele cercetări întreprinse în acest domeniu impun investigaţii constante asupra modului în care variaţia activelor necorporale (în speţă, cheltuielile de cercetare-dezvoltare) influenţează performanţele societăţilor. În studiul realizat ne-am oprit asupra unui eşantion de firme cotate la Bursa de Valori Bucureşti, societăţi considerate a fi reprezentative pentru piaţa de capital din România şi aparţinând unor sectoare de activitate diferite. Pentru a aprecia performanţele acestora s-au luat în considerare: preţul de tranzacţionare mediu anual (PT), coeficienţii PER (raportul preţ/câştig price/earnings ratio) şi EPS (câştigul per acţiune earnings per share). 3. Ipotezele modelului considerat pentru cazul Bursei de Valori Bucureşti Pentru a determina existenţa/inexistenţa relaţiilor dintre modificarea activelor necorporale şi cea a PT, EPS şi PER, vom face apel la metode utilizate în econometrie şi la softul E-views de analiză statistică. Ipotezele modelului se consideră a fi următoarele: 1) un eşantion de 18 firme dintre cele listate la Bursa de Valori Bucureşti (BVB). Dificultatea selectării acestuia a constat în faptul că multe dintre acestea sunt listate relativ recent şi nu au respectat cerinţele Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) cu privire la publicarea situaţiilor financiare; 2) orizontul de timp supus analizei: ; 3) variabila independentă a modelului: modificarea activelor necorporale/intangibile (implicit a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare) în anul 2006 faţă de anul 2005; 4) variabilele dependente (succesiv): modificarea PT, EPS şi PER în anul 2006 faţă de anul 2005; A) Într-o primă etapă au fost incluse în analiză 18 firme listate la BVB, provenind din sectoare de activitate diferite, pentru perioada Folosind analiza regresivă liniară, se observă că valorile coeficienţilor de determinaţie (Rsquared) şi ale coeficienţilor de corelaţie ajustaţi (Adjusted R-squared) pentru fiecare regresie care integrează, succesiv, în calitate de variabile dependente modificarea PT, EPS şi PER, iar ca variabilă independentă modificarea activelor intangibile, sunt 0,019897; 0,025829; 0, şi, respectiv, 0,041359; 0,035057; 0, Economie teoretică şi aplicată. Supliment 307 Valorile acestora se situează sub limita de 0,6, ceea ce ne permite să afirmăm că modelele analizate nu au fost bine specificate. Acest fapt denotă că nu a fost identificată o corelaţie semnificativă între modificarea PT, EPS şi, respectiv, PER şi modificarea activelor intangibile per ansamblul eşantionului de 18 firme cotate la BVB. La aceeaşi concluzie conduce şi utilizarea analizei regresive cu ajutorul funcţiilor exponenţială, logaritm şi putere. B) Având în vedere cele menţionate, într-o a doua etapă, cele 18 societăţi au fost împărţite pe următoarele domenii de activitate: - echipamente (7 societăţi); - materiale (3 societăţi); - chimie şi farmacie (5 societăţi); - altele (3 societăţi). Analiza testelor efectuate utilizând softul E-views în cazul societăţilor din sectorul echipamente, cel al materialelor şi din alte domenii de activitate relevă faptul că nu există o corelaţie semnificativă între variaţia activelor intangibile în anul 2006 faţă de anul 2005 considerat an de bază şi modificarea corespunzătoare a PT, EPS şi, respectiv, PER, luate separat. În cazul eşantionului de firme din chimie şi industria farmaceutică, rezultatele obţinute făcând apel la analiza regresivă liniară simplă, exponenţială, logaritmică şi putere au condus la identificarea următoarelor 3 regresii liniare simple, considerate a fi cele mai semnificative: PTi = 0, , INi EPSi = 0, ,9418 INi PERi = 2, ,32856 INi unde: PT i = preţul de tranzacţionare mediu anual IN i = modificarea imobilizărilor necorporale/activelor intangibile (cheltuieli de cercetare-dezvoltare) EPS i = modificarea coeficientului EPS / earnings per share / câştigul per acţiune PER i = modificarea coeficientului PER / price earnings ratio / raportul preţ - câştig i = 2006/2005. Analiza efectuată pentru identificarea existenţei sau inexistenţei unei relaţii de tip regresie liniară între modificarea PT şi cea a IN în cazul firmelor din chimie şi industria farmaceutică arată faptul că nu se poate preciza dacă acest model a fost sau nu bine specificat. Regresiile liniare simple care privesc modificarea EPS, a PER şi, respectiv, a IN, pot fi reprezentate grafic astfel: REPREZENTAREA RELAŢIEI DINTRE MODIFICAREA ACTIVELOR INTANGIBILE (X) ŞI MODIFICAREA EPS (Y) REPREZENTAREA RELAŢIEI DINTRE MODIFICAREA ACTIVELOR INTANGIBILE (X) ŞI MODIFICAREA PER (Y) % 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% % 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 307 308 Politici financiare şi monetare în Uniunea Europeană 4. Interpretarea econometrică a rezultatelor obţinute în cazul celor două regresii liniare (societăţi din sectoarele de activitate chimie şi farmacie corelaţie: modificarea EPS, respectiv PER şi modificarea IN) Aplicând metoda celor mai mici pătrate, ca tehnică de analiză de care dispune aplicaţia E-views, în cazul regresiilor ce privesc modificarea EPS, PER şi, respectiv, a IN, se obţin următoarele rezultate: Dependent Variable: EPSI Method: Least Squares Date: 10/23/07 Time: 12:48 Sample: 1 5 Included observations: 5 Variable Coef. Std. Error t-statistic Prob. C INI R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) a) Coeficientul de determinaţie (R - squared) şi coeficientul de corelaţie ajustat (Adjusted R- squared) au valorile 0, şi 0, în cazul modelului de regresie de la pct. a) de mai sus şi, respectiv, 0, şi 0, în cazul regresiei de la pct. b). Valoarea acestora nu se situează sub limita de 0,6, valoare care să ne permită să afirmăm că modelele nu au fost bine specificate. Totuşi, valorile lor nu sunt nici foarte apropiate de 1 pentru a putea afirma contrariul. O soluţie în acest sens ar fi ca în modele să fie incluse mai multe observaţii. Acest lucru nu s-a putut realiza în prezent pentru cazurile analizate, întrucât BVB este o instituţie de dată relativ recentă (1995), iar lista societăţilor cotate a suferit numeroase modificări în intervalul de timp de la înfiinţarea bursei şi până în prezent. b) t-statistic şi probabilitatea asociată Prin aplicarea testului de semnificaţie t-student pentru fiecare coeficient al modelelor a rezultat că valoarea probabilităţii este foarte mică (0,0060 şi 0,0177 pentru modelul de la pct. a) şi 0,0032, respectiv, 0,0032 pentru modelul de la pct. b)) ceea ce ne face să respingem ipoteza privind nulitatea coeficienţilor modelului. Putem afirma că aceştia sunt semnificativ diferiţi de 0 şi având valorile de -0, şi 2, (pentru termenul liber - în cazul modelului a) şi, respectiv, b) - şi 0, şi -2, pentru panta dreptei de regresie în cazul modelului a) şi, respectiv, b)). c) F-statistic şi Prob (F-statistic) Valorile care se regăsesc în dreptul acestora oferă date importante ce stau la baza validării modelelor în ansamblul lor. Sunt furnizate astfel informaţii privind valoarea calculată a statisticii F şi a erorii pe care o facem respingând modelele de regresie ca fiind neadecvate. Regula de decizie privind acceptarea modelului este aceea ca statistica F să aibă valori cât mai mari, iar Prob (F-statistic) valori cât mai mici. Întrucât în exemplele noastre F-statistic este 22,56304 (pentru modelul a)) şi 16,73172 (pentru modelul b)), iar Prob (F-statistic) este 0, şi 0,026412, acceptăm modelele ca fiind adecvate. 308 Economie teoretică şi aplicată. Supliment 309 Dependent Variable: PERI Method: Least Squares Date: 10/23/07 Time: 12:48 Sample: 1 5 Included observations: 5 Variable Coef. Std. Error t-statistic Prob. C INI R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Interpretarea economică a rezultatelor obţinute în cazul celor două regresii Creşterea, competitivitatea şi nu în ultimul rând supravieţuirea firmelor şi bunăstarea noastră, a tuturor, sunt dependente în ultimele decenii într-o măsură din ce în ce mai mare de dezvoltarea tehnologică şi de inovaţii. Investiţiile în cercetare-dezvoltare, inclusiv investiţiile în capitalul uman, reprezintă elementul principal de inovaţie, care contribuie la crearea de noi bunuri şi servicii. Rezultatele ce au fost obţinute din studiul realizat evidenţiază faptul că în cazul societăţilor cotate la BVB piaţa este foarte selectivă în ceea ce priveşte abordarea cercetării şi dezvoltării. Astfel, folosind tehnica analizei regresive aplicate eşantionului de 18 firme cotate la BVB şi provenind din sectoare diferite de activitate, nu a fost identificată o corelaţie semnificativă între modificarea PT, EPS şi, respectiv, PER (ce reflectă performanţele acestora) şi modificarea activelor intangibile (ce evidenţiază politica de cercetare-dezvoltare la nivelul societăţilor). Rafinând analiza, într-o a doua etapă, cele 18 societăţi au fost împărţite pe domenii de activitate. În societăţile din sectorul echipamente, cel al materialelor şi din alte domenii de activitate, testele econometrice au evidenţiat faptul că nu există o corelaţie semnificativă între variabilele analizate. În cazul societăţilor din industrie chimică şi farmaceutică, rezultatele investigaţiilor sugerează că cercetarea-dezvoltarea în cadrul firmelor a contribuit, pe de o parte, la creşterea profitului pe acţiune, iar, pe de altă parte, a determinat piaţa să recunoască investiţiile în viitor ca fiind promiţătoare şi a concurat astfel la creşterea preţului de piaţă al acţiunilor. 6. Concluzii şi recomandări Pe parcursul acestei cercetări am încercat să găsim răspunsuri la întrebarea privitoare la modul în care variaţia activelor necorporale (în speţă cheltuielile de cercetare-dezvoltare) la nivelul societăţilor cotate la Bursa de Valori Bucureşti are influenţă asupra performanţelor acestora. Concluziile rezultate nu au fost de natură să aducă o lumina asupra pieţei de capital în ansamblul său. Totuşi, în cazul anumitor sectoare de activitate, precum cele din industria chimică şi farmaceutică, considerate a fi industrii high-tech, pe baza analizei derulate pe un orizont de timp de doi ani, au fost identificate relaţiile care există între variaţia activelor 309 310 Politici financiare şi monetare în Uniunea Europeană intangibile şi modificarea corespunzătoare a EPS şi, respectiv, PER, luate separat, relaţii integrate prin intermediul a două modele de regresie liniară simplă. Se poate aprecia că piaţa de capital din România tinde să se apropie de modelul de piaţă financiară caracterizată de eficienţa semiforte în sensul în care investitorii au recunoscut informaţia furnizată de creşterea activelor necorporale şi au achiziţionat acţiuni ale firmelor care au investit în cercetare-dezvoltare (în cazul nostru firme din industria high-tech: chimie şi farmacie), contribuind la creşterea preţului de piaţă al acestora.. Acest lucru este reflectat de coeficientul PER. Pe de altă parte, este de remarcat faptul că o majorare a activelor intangibile ale acestor firme a contribuit la creşterea câştigului înregistrat pe acţiune. Aceste rez
Related Search
Similar documents
View more...
We Need Your Support
Thank you for visiting our website and your interest in our free products and services. We are nonprofit website to share and download documents. To the running of this website, we need your help to support us.

Thanks to everyone for your continued support.

No, Thanks